文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜
聯系人：文若愚
事項
(資料圖)
2023年7月，新增社融5282億（前值4.22萬億），新增人民幣貸款3459億（前值3.05萬億）。社融存量同比增長8.9%（前值9%），M2同比增長10.7%（前值11.3%），M1同比增長2.3%（前值3.1%）。
核心觀點
1、由于當下M1同比（2.3%）較低，年內企業開啟補庫周期的概率不大。
2、下半年M1同比能否修復需要觀察三大部門的四大需求指標（居民消費，居民購房，政府支出，出口）能否趨勢向上，當下的情況是四大需求指標兩強（居民暑期出行鏈支撐消費，政府支出三季度有望發力）兩弱（購房需求仍弱，出口同比較低）。初步預計三季度M1增速或大概率低位震蕩。對應本輪企業開啟補庫周期可能需要更大的耐心。
3、貨幣政策層面，三季度降準概率較大，降息周期尚未結束，不過時點選擇可能要等到匯率的自發穩定之后。
報告摘要
較低的M1同比預示企業補庫可能需要一點耐心。
1、如何觀測企業的補庫意愿？企業補庫與否本質上是企業預期的映射。我們可以借助M1同比來幫助我們跟蹤觀測企業預期。歷史經驗來看，M1同比的變化確實對企業庫存有一定程度的領先意義。如果M1同比見底回升，對應未來兩到三個季度企業有望開啟補庫周期，工業品價格同比也有望持續抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對于企業補庫和PPI同比的持續改善要持有一定的耐心。
2、M1當下是什么情況？7月M1同比2.3%，連續3個月增速下行。如果剔除1月、2月過年因素對M1的沖擊的話，那么當下M1同比事實上是2019年以來的最低值。較低的M1同比預示年內企業或難以開啟補庫周期。
3、未來M1同比如何預判？企業預期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部門的需求決定的。三大部門的需求主要對應四類支出，居民消費支出，居民購房支出，政府財政支出和出口。值得注意的是，傳統思路判斷M1增速，通常通過居民購房支出增速判斷，這本質是因為過去居民購房支出波動偏大，2020年以來，居民的消費支出（通過社零觀察），政府支出（通過政府債發行量觀察）以及出口增速與M1的相關性均有所增強，而房地產則由于在居民支出中的比重逐步下降，因此與M1的相關性逐步變弱。
4、當下三大部門的四大需求如何評估？三季度居民的消費支出以及政府支出偏強。居民消費層面，三季度居民暑期出行鏈有望拉動居民消費提升，證據可以看到核心CPI環比創2013年有數據以來同期新高。政府層面，9月底專項債預計全部發完，10月底前使用完畢。但居民的購房支出以及出口仍相對偏弱。購房支出層面，當下30大中城市的商品房成交面積仍低于去年同期，出口層面，7月出口美元計價同比為-14.5%。四股需求力量兩強兩弱的背景下，短期我們預計M1同比大概率維持低位震蕩的態勢。后續如果觀測到8月、9月M1同比連續抬升，我們可以對明年上半年企業的補庫行為樂觀一點，但如果8月、9月M1同比正如我們預期一樣低位震蕩的話，那么我們對本輪企業的補庫行為可能需要更大耐心。
貨幣政策：降準可期，降息仍需觀察等待
1、三季度降準概率較大。判斷央行降準與否可以通過跟蹤“對其他存款性公司債權/央行總資產”這一指標進行觀察。歷史經驗來看，一但這一指標持續抬升且突破前期高點，央行降準的概率就會大幅增加。當下的情況是，6月這一指標為34.3%，較5月的32.4%明顯抬升，并且已較為接近前期35.1%的歷史高點。由此我們推斷，三季度央行降準的概率相對較高。
2、降息需要觀察等待。降息判斷可以跟蹤我們華創宏觀的降息概率指標，我們降息概率指標結合六大指標（經濟增速，內生動能，工業企業利潤同比，工業企業產能利用率，票據融資占貸款比重以及海外利率走勢）觀測，具體可以參考我們前期報告《降息概率的摸索》。當下的情況是，六大指標中三大指標支持降息：工業企業利潤同比為負，產能利用率較低以及票據占貸款比重較高（對應信用擴張存在困境）均為支持降息的因素，我們預計下半年降息概率與二季度基本持平，對應降息周期尚未結束。不過在降息時點的選擇上，可能需要后續匯率由政策引導型（逆周期因子影子變量連續30余交易日持續高位）穩定轉為自發穩定后才有降息的條件。
風險提示：貨幣政策超預期。
報告目錄
報告正文
一、如何觀測企業的補庫意愿？
（一）企業補庫的觀察指標：M1
當下市場對于企業能否補庫高度關注。我們認為，企業補庫與否本質上是企業預期的映射。如果企業預期較強，自然會開啟補庫周期，但如果企業預期較弱，企業補庫的必要性自然也相對較低。
企業的預期如何評估？我們可以借助M1同比來幫助我們跟蹤觀測。M1由流通中的現金（M0），以及機關、團體、企業、部隊和事業單位在銀行的活期存款、農村存款和個人持有的信用卡存款組成。簡單來講，M1可以理解為企事業單位持有流動性資金的意愿。如果企業預期偏強，企業自然愿意持有更多的流動性資金，對應M1同比抬升，但如果企業的預期偏弱，那么企業自然會減少流動性資金的持有，對應M1同比回落。
歷史經驗來看，M1同比的變化確實對企業庫存和工業品價格有一定程度的領先意義。如果M1同比見底回升，對應未來兩到三個季度企業有望開啟補庫周期，工業品價格同比也有望持續抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對于企業補庫和PPI同比的持續改善要持有一定的耐心。
（二）企業預期和M1同比受到什么因素影響？
企業預期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部門需求決定的。三大部門的需求主要對應四類支出，居民消費支出，居民購房支出，政府財政支出和出口。
值得注意的是，傳統思路判斷M1增速，通常通過居民購房支出增速判斷，這本質是因為過去居民購房支出波動偏大，2020年以來，居民的消費支出（通過社零觀察），政府支出（通過政府債發行量觀察）以及出口增速與M1的相關性均有所增強，而房地產則由于在居民支出中的比重逐步下降，因此與M1的相關性逐步變弱。
（三）未來M1同比如何判斷？
當下的情況是，7月M1同比2.3%，連續3個月增速下行。如果剔除1月、2月過年因素對M1的沖擊的話，那么當下M1同比事實上是2019年以來的最低值。
展望未來，我們預計三季度居民的消費支出以及政府支出偏強。居民消費層面，三季度居民暑期出行鏈有望拉動居民消費提升，證據可以看到核心CPI環比創2013年有數據以來同期新高。政府層面，上半年專項債發行進度明顯較慢，據21世紀經濟報道，近期要求9月底專項債全部發完，10月底前使用完畢。但居民的購房支出以及出口仍相對偏弱。購房支出層面，當下30大中城市的商品房成交面積仍低于去年同期，出口層面，7月出口美元計價同比為-14.5%。
四股需求力量兩強兩弱的背景下，短期我們預計M1同比大概率維持低位震蕩的態勢。后續如果觀測到8月、9月M1同比連續抬升，我們可以對明年上半年企業的補庫行為更加樂觀一點，但如果8月、9月M1同比正如我們預期一樣低位震蕩的話，那么我們對本輪企業的補庫行為可能需要更大耐心。
二、短期貨幣政策應該持有什么樣的預期？
對于三季度的貨幣政策而言，我們認為降準可期，降息需觀察。降準層面，結合我們前期報告《居民中長期消費貸款首次單季負增長》，判斷央行降準與否可以通過跟蹤“對其他存款性公司債權 / 央行總資產”這一指標進行觀察。歷史經驗來看，一但這一指標持續抬升且突破前期高點，央行降準的概率就會大幅增加。當下的情況是， 6 月這一指標為 34.3% ，較 5 月的 32.4% 明顯抬升，并且已較為接近前期 35.1% 的歷史高點。由此我們推斷，三季度央行降準的概率相對較高。
對于降息而言，降息判斷可以跟蹤我們華創宏觀的降息概率指標，我們降息概率指標結合六大指標（經濟增速，內生動能，工業企業利潤同比，工業企業產能利用率，票據融資占貸款比重以及海外利率走勢）觀測，具體可以參考我們前期報告《降息概率的摸索》，歷史上只要這個指標沒有出現回落，對應降息周期尚未結束。
當下的情況是，上述六大因素中，三大因素有助提高降息概率。支持降息的因素包括：當下工業企業利潤同比轉負，工業企業產能利用率相對較低（6月工業企業產能利用率74.5%，低于2021年和2022年），票據融資占貸款比重7月也有明顯提升（對應信用擴張存在困境），其他指標層面：年內完成經濟增長目標難度較小，內生動能（出口，消費，制造業）暫不算弱，美債利率4月以來趨勢上行（對應匯率層面存在壓力）。
初步預測來看，我們預計下半年降息概率與二季度基本持平，對應降息周期可能暫未結束。不過在降息時點的選擇上，可能需要后續匯率由政策引導型（逆周期因子影子變量連續30余交易日持續高位）穩定轉為自發穩定后才有降息的條件。
三、7 月金融數據點評：關注居民貸款負增
（一）信貸：關注居民貸款負增
7月份，人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。月末人民幣貸款余額230.92萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末低0.2個百分點，比上年同期高0.1個百分點。
細項來看，居民貸款減少2007億元，其中，短期貸款減少1335億元，中長期貸款減少672億元；企（事）業單位貸款增加2378億元，其中，短期貸款減少3785億元，中長期貸款增加2712億元，票據融資增加3597億元。
7月居民短期和中長期貸款出現了負向增長的情況，歷史上這一情景只出現過3次，分別是2022年2月、4月和2023年的4月。這可能反映出當下居民的風險偏好仍然較低，舉杠桿意愿仍相對較弱。不過值得注意的是，今年4月和7月兩次居民貸款負增均發生在季初，這可能是由于3月、6月居民貸款沖量過猛所導致的。
（二）社融：貸款拖累下增速再度下滑
7月新增社融5282億元，比上年同期少2703億元，存量同比8.9%，較上月回落0.1個百分點。
細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加364億元，同比少增3892億元; 未貼現的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元；委托貸款增加8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；企業債券凈融資1179億元，同比多219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多111億元；非金融企業境內股票融資786億元，同比少651億元。
（三）存款：居民存款減少存在季節性因素
7月M2同比10.7%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和1.3個百分點。M1同比增長2.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.8個和4.4個百分點。
7月份，人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。月末人民幣存款余額277.5萬億元，同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和0.9個百分點。
具體來看，住戶存款減少8093億元，同比少減4713億，非金融企業存款減少1.53萬億元，同比少減4900億，財政性存款增加9078億元，同比多增4215億元，非銀行業金融機構存款增加4130億元。
具體內容詳見華創證券研究所8月12日發布的報告《【華創宏觀】企業補庫可能需要一點耐心——7月金融數據點評》。
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