文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜
聯(lián)系人：文若愚
事項(xiàng)
(資料圖)
2023年7月，新增社融5282億（前值4.22萬億），新增人民幣貸款3459億（前值3.05萬億）。社融存量同比增長8.9%（前值9%），M2同比增長10.7%（前值11.3%），M1同比增長2.3%（前值3.1%）。
核心觀點(diǎn)
1、由于當(dāng)下M1同比（2.3%）較低，年內(nèi)企業(yè)開啟補(bǔ)庫周期的概率不大。
2、下半年M1同比能否修復(fù)需要觀察三大部門的四大需求指標(biāo)（居民消費(fèi)，居民購房，政府支出，出口）能否趨勢(shì)向上，當(dāng)下的情況是四大需求指標(biāo)兩強(qiáng)（居民暑期出行鏈支撐消費(fèi)，政府支出三季度有望發(fā)力）兩弱（購房需求仍弱，出口同比較低）。初步預(yù)計(jì)三季度M1增速或大概率低位震蕩。對(duì)應(yīng)本輪企業(yè)開啟補(bǔ)庫周期可能需要更大的耐心。
3、貨幣政策層面，三季度降準(zhǔn)概率較大，降息周期尚未結(jié)束，不過時(shí)點(diǎn)選擇可能要等到匯率的自發(fā)穩(wěn)定之后。
報(bào)告摘要
較低的M1同比預(yù)示企業(yè)補(bǔ)庫可能需要一點(diǎn)耐心。
1、如何觀測(cè)企業(yè)的補(bǔ)庫意愿？企業(yè)補(bǔ)庫與否本質(zhì)上是企業(yè)預(yù)期的映射。我們可以借助M1同比來幫助我們跟蹤觀測(cè)企業(yè)預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，M1同比的變化確實(shí)對(duì)企業(yè)庫存有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見底回升，對(duì)應(yīng)未來兩到三個(gè)季度企業(yè)有望開啟補(bǔ)庫周期，工業(yè)品價(jià)格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對(duì)于企業(yè)補(bǔ)庫和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。
2、M1當(dāng)下是什么情況？7月M1同比2.3%，連續(xù)3個(gè)月增速下行。如果剔除1月、2月過年因素對(duì)M1的沖擊的話，那么當(dāng)下M1同比事實(shí)上是2019年以來的最低值。較低的M1同比預(yù)示年內(nèi)企業(yè)或難以開啟補(bǔ)庫周期。
3、未來M1同比如何預(yù)判？企業(yè)預(yù)期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部門的需求決定的。三大部門的需求主要對(duì)應(yīng)四類支出，居民消費(fèi)支出，居民購房支出，政府財(cái)政支出和出口。值得注意的是，傳統(tǒng)思路判斷M1增速，通常通過居民購房支出增速判斷，這本質(zhì)是因?yàn)檫^去居民購房支出波動(dòng)偏大，2020年以來，居民的消費(fèi)支出（通過社零觀察），政府支出（通過政府債發(fā)行量觀察）以及出口增速與M1的相關(guān)性均有所增強(qiáng)，而房地產(chǎn)則由于在居民支出中的比重逐步下降，因此與M1的相關(guān)性逐步變?nèi)酢?/p>
4、當(dāng)下三大部門的四大需求如何評(píng)估？三季度居民的消費(fèi)支出以及政府支出偏強(qiáng)。居民消費(fèi)層面，三季度居民暑期出行鏈有望拉動(dòng)居民消費(fèi)提升，證據(jù)可以看到核心CPI環(huán)比創(chuàng)2013年有數(shù)據(jù)以來同期新高。政府層面，9月底專項(xiàng)債預(yù)計(jì)全部發(fā)完，10月底前使用完畢。但居民的購房支出以及出口仍相對(duì)偏弱。購房支出層面，當(dāng)下30大中城市的商品房成交面積仍低于去年同期，出口層面，7月出口美元計(jì)價(jià)同比為-14.5%。四股需求力量兩強(qiáng)兩弱的背景下，短期我們預(yù)計(jì)M1同比大概率維持低位震蕩的態(tài)勢(shì)。后續(xù)如果觀測(cè)到8月、9月M1同比連續(xù)抬升，我們可以對(duì)明年上半年企業(yè)的補(bǔ)庫行為樂觀一點(diǎn)，但如果8月、9月M1同比正如我們預(yù)期一樣低位震蕩的話，那么我們對(duì)本輪企業(yè)的補(bǔ)庫行為可能需要更大耐心。
貨幣政策：降準(zhǔn)可期，降息仍需觀察等待
1、三季度降準(zhǔn)概率較大。判斷央行降準(zhǔn)與否可以通過跟蹤“對(duì)其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”這一指標(biāo)進(jìn)行觀察。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一但這一指標(biāo)持續(xù)抬升且突破前期高點(diǎn)，央行降準(zhǔn)的概率就會(huì)大幅增加。當(dāng)下的情況是，6月這一指標(biāo)為34.3%，較5月的32.4%明顯抬升，并且已較為接近前期35.1%的歷史高點(diǎn)。由此我們推斷，三季度央行降準(zhǔn)的概率相對(duì)較高。
2、降息需要觀察等待。降息判斷可以跟蹤我們?nèi)A創(chuàng)宏觀的降息概率指標(biāo)，我們降息概率指標(biāo)結(jié)合六大指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增速，內(nèi)生動(dòng)能，工業(yè)企業(yè)利潤同比，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率，票據(jù)融資占貸款比重以及海外利率走勢(shì)）觀測(cè)，具體可以參考我們前期報(bào)告《降息概率的摸索》。當(dāng)下的情況是，六大指標(biāo)中三大指標(biāo)支持降息：工業(yè)企業(yè)利潤同比為負(fù)，產(chǎn)能利用率較低以及票據(jù)占貸款比重較高（對(duì)應(yīng)信用擴(kuò)張存在困境）均為支持降息的因素，我們預(yù)計(jì)下半年降息概率與二季度基本持平，對(duì)應(yīng)降息周期尚未結(jié)束。不過在降息時(shí)點(diǎn)的選擇上，可能需要后續(xù)匯率由政策引導(dǎo)型（逆周期因子影子變量連續(xù)30余交易日持續(xù)高位）穩(wěn)定轉(zhuǎn)為自發(fā)穩(wěn)定后才有降息的條件。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期。
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
一、如何觀測(cè)企業(yè)的補(bǔ)庫意愿？
（一）企業(yè)補(bǔ)庫的觀察指標(biāo)：M1
當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)能否補(bǔ)庫高度關(guān)注。我們認(rèn)為，企業(yè)補(bǔ)庫與否本質(zhì)上是企業(yè)預(yù)期的映射。如果企業(yè)預(yù)期較強(qiáng)，自然會(huì)開啟補(bǔ)庫周期，但如果企業(yè)預(yù)期較弱，企業(yè)補(bǔ)庫的必要性自然也相對(duì)較低。
企業(yè)的預(yù)期如何評(píng)估？我們可以借助M1同比來幫助我們跟蹤觀測(cè)。M1由流通中的現(xiàn)金（M0），以及機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企業(yè)、部隊(duì)和事業(yè)單位在銀行的活期存款、農(nóng)村存款和個(gè)人持有的信用卡存款組成。簡單來講，M1可以理解為企事業(yè)單位持有流動(dòng)性資金的意愿。如果企業(yè)預(yù)期偏強(qiáng)，企業(yè)自然愿意持有更多的流動(dòng)性資金，對(duì)應(yīng)M1同比抬升，但如果企業(yè)的預(yù)期偏弱，那么企業(yè)自然會(huì)減少流動(dòng)性資金的持有，對(duì)應(yīng)M1同比回落。
歷史經(jīng)驗(yàn)來看，M1同比的變化確實(shí)對(duì)企業(yè)庫存和工業(yè)品價(jià)格有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見底回升，對(duì)應(yīng)未來兩到三個(gè)季度企業(yè)有望開啟補(bǔ)庫周期，工業(yè)品價(jià)格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對(duì)于企業(yè)補(bǔ)庫和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。
（二）企業(yè)預(yù)期和M1同比受到什么因素影響？
企業(yè)預(yù)期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部門需求決定的。三大部門的需求主要對(duì)應(yīng)四類支出，居民消費(fèi)支出，居民購房支出，政府財(cái)政支出和出口。
值得注意的是，傳統(tǒng)思路判斷M1增速，通常通過居民購房支出增速判斷，這本質(zhì)是因?yàn)檫^去居民購房支出波動(dòng)偏大，2020年以來，居民的消費(fèi)支出（通過社零觀察），政府支出（通過政府債發(fā)行量觀察）以及出口增速與M1的相關(guān)性均有所增強(qiáng)，而房地產(chǎn)則由于在居民支出中的比重逐步下降，因此與M1的相關(guān)性逐步變?nèi)酢?/p>
（三）未來M1同比如何判斷？
當(dāng)下的情況是，7月M1同比2.3%，連續(xù)3個(gè)月增速下行。如果剔除1月、2月過年因素對(duì)M1的沖擊的話，那么當(dāng)下M1同比事實(shí)上是2019年以來的最低值。
展望未來，我們預(yù)計(jì)三季度居民的消費(fèi)支出以及政府支出偏強(qiáng)。居民消費(fèi)層面，三季度居民暑期出行鏈有望拉動(dòng)居民消費(fèi)提升，證據(jù)可以看到核心CPI環(huán)比創(chuàng)2013年有數(shù)據(jù)以來同期新高。政府層面，上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯較慢，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，近期要求9月底專項(xiàng)債全部發(fā)完，10月底前使用完畢。但居民的購房支出以及出口仍相對(duì)偏弱。購房支出層面，當(dāng)下30大中城市的商品房成交面積仍低于去年同期，出口層面，7月出口美元計(jì)價(jià)同比為-14.5%。
四股需求力量兩強(qiáng)兩弱的背景下，短期我們預(yù)計(jì)M1同比大概率維持低位震蕩的態(tài)勢(shì)。后續(xù)如果觀測(cè)到8月、9月M1同比連續(xù)抬升，我們可以對(duì)明年上半年企業(yè)的補(bǔ)庫行為更加樂觀一點(diǎn)，但如果8月、9月M1同比正如我們預(yù)期一樣低位震蕩的話，那么我們對(duì)本輪企業(yè)的補(bǔ)庫行為可能需要更大耐心。
二、短期貨幣政策應(yīng)該持有什么樣的預(yù)期？
對(duì)于三季度的貨幣政策而言，我們認(rèn)為降準(zhǔn)可期，降息需觀察。降準(zhǔn)層面，結(jié)合我們前期報(bào)告《居民中長期消費(fèi)貸款首次單季負(fù)增長》，判斷央行降準(zhǔn)與否可以通過跟蹤“對(duì)其他存款性公司債權(quán) / 央行總資產(chǎn)”這一指標(biāo)進(jìn)行觀察。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一但這一指標(biāo)持續(xù)抬升且突破前期高點(diǎn)，央行降準(zhǔn)的概率就會(huì)大幅增加。當(dāng)下的情況是， 6 月這一指標(biāo)為 34.3% ，較 5 月的 32.4% 明顯抬升，并且已較為接近前期 35.1% 的歷史高點(diǎn)。由此我們推斷，三季度央行降準(zhǔn)的概率相對(duì)較高。
對(duì)于降息而言，降息判斷可以跟蹤我們?nèi)A創(chuàng)宏觀的降息概率指標(biāo)，我們降息概率指標(biāo)結(jié)合六大指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增速，內(nèi)生動(dòng)能，工業(yè)企業(yè)利潤同比，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率，票據(jù)融資占貸款比重以及海外利率走勢(shì)）觀測(cè)，具體可以參考我們前期報(bào)告《降息概率的摸索》，歷史上只要這個(gè)指標(biāo)沒有出現(xiàn)回落，對(duì)應(yīng)降息周期尚未結(jié)束。
當(dāng)下的情況是，上述六大因素中，三大因素有助提高降息概率。支持降息的因素包括：當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率相對(duì)較低（6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率74.5%，低于2021年和2022年），票據(jù)融資占貸款比重7月也有明顯提升（對(duì)應(yīng)信用擴(kuò)張存在困境），其他指標(biāo)層面：年內(nèi)完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)難度較小，內(nèi)生動(dòng)能（出口，消費(fèi)，制造業(yè)）暫不算弱，美債利率4月以來趨勢(shì)上行（對(duì)應(yīng)匯率層面存在壓力）。
初步預(yù)測(cè)來看，我們預(yù)計(jì)下半年降息概率與二季度基本持平，對(duì)應(yīng)降息周期可能暫未結(jié)束。不過在降息時(shí)點(diǎn)的選擇上，可能需要后續(xù)匯率由政策引導(dǎo)型（逆周期因子影子變量連續(xù)30余交易日持續(xù)高位）穩(wěn)定轉(zhuǎn)為自發(fā)穩(wěn)定后才有降息的條件。
三、7 月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：關(guān)注居民貸款負(fù)增
（一）信貸：關(guān)注居民貸款負(fù)增
7月份，人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。月末人民幣貸款余額230.92萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。
細(xì)項(xiàng)來看，居民貸款減少2007億元，其中，短期貸款減少1335億元，中長期貸款減少672億元；企（事）業(yè)單位貸款增加2378億元，其中，短期貸款減少3785億元，中長期貸款增加2712億元，票據(jù)融資增加3597億元。
7月居民短期和中長期貸款出現(xiàn)了負(fù)向增長的情況，歷史上這一情景只出現(xiàn)過3次，分別是2022年2月、4月和2023年的4月。這可能反映出當(dāng)下居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，舉杠桿意愿仍相對(duì)較弱。不過值得注意的是，今年4月和7月兩次居民貸款負(fù)增均發(fā)生在季初，這可能是由于3月、6月居民貸款沖量過猛所導(dǎo)致的。
（二）社融：貸款拖累下增速再度下滑
7月新增社融5282億元，比上年同期少2703億元，存量同比8.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。
細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加364億元，同比少增3892億元; 未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元；委托貸款增加8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多111億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資786億元，同比少651億元。
（三）存款：居民存款減少存在季節(jié)性因素
7月M2同比10.7%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長2.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.8個(gè)和4.4個(gè)百分點(diǎn)。
7月份，人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。月末人民幣存款余額277.5萬億元，同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。
具體來看，住戶存款減少8093億元，同比少減4713億，非金融企業(yè)存款減少1.53萬億元，同比少減4900億，財(cái)政性存款增加9078億元，同比多增4215億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4130億元。
具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月12日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】企業(yè)補(bǔ)庫可能需要一點(diǎn)耐心——7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。
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